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        中國經濟:增長放緩的轉型初期

        各主要經濟體處于超低利率或降息周期 如果從復蘇-繁榮-高漲-衰退四周期來劃分,筆者發現,目前全球主要經濟體均不處于繁榮周期。其中美國處于復蘇初期,全球對其持續復蘇的信心仍不堅定;中國等金磚國家處于衰退初期,增長和通脹雙雙下行;歐洲和日本處于衰退初中期,日本災后重建遲緩,德國目前增長也僅0.4%;澳大利亞和中東等資源國家也將逐步從高漲末期轉入衰退初期。全球保增長的壓力將日益突出。 在這樣的背景下,美聯儲于6月20日全面調降了2012年美國經濟主要指標的預測值,并決定將扭曲操作延續至2012年年底。伯南克指出,在全球經濟增長下行壓力巨大的背景下,美國經濟不可能成為“繁榮的孤島”。 由于全球經濟增長遲緩,其帶來的最顯著的政策趨勢是:利率和通脹的脫鉤。各國政府在維持增長和抵御通脹之間,毫不猶豫地選擇了前者,無視通脹的低利率政策將在全球流行,以努力維持住微弱的增長曙光。 促成發達國家采取低利率政策的另一重大因素是國債余額/GDP的占比過高。該比例目前在日本、美國和歐元區分別為180%、100%和85%,因此對這些經濟體來說,50個bp的國債利率負擔,大約相當于GDP的0.9%、0.5%和0.4%。主權債務越沉重的國家,越具有明顯的低利率喜好傾向。從這個角度看,歐元區內國債余額和舉債成本較高的經濟體,例如希臘,其165%的債務負擔和至少5%以上的舉債成本,使其事實上已完全喪失了財政可持續能力,無論其能否呆在歐元區內,未來5年GDP縮水50%是大概率事件。 因此,考慮到全球增長的乏力,以及部分發達國家沉重的債務負擔,利率將無視通脹進一步走低,給全球債券市場創造了良好的機遇。 中國經濟處于增長放緩的轉型初期反觀中國,中國經濟增長在中期角度將有所放緩,盡管中國經濟的高速增長期仍未結束。但在2013~2015年,中國經濟增速有所放緩是大概率事件。 目前中國經濟的結構轉型是繼1989~1992年、1998~2002年后的第三次。在1989~1992年期間,經濟增長一度低至4%,而通脹仍在3%,鄧小平南方講話之后,中國經濟走出低迷。1998~2002年間,經濟增長一度低至8%以下,通貨緊縮持續多年。2003年美國經濟擺脫了網絡泡沫和“9·11”事件沖擊再度繁榮之后,中國也在2003~2010年采取了相當寬松的貨幣政策,中國經濟走上了新一輪的長周期景氣。 但這次的增長轉型和前兩次有所不同,一是國際經濟環境不同,外部次貸危機和歐債危機的陰影濃重,全球都在苦苦追求增長;二是中國的財政和貨幣政策的余地不同,4萬億元刺激政策和10萬億元天量刺激,縮小了后續刺激政策的可用空間;三是中國制造業的產能過剩更為嚴峻,去產能化的過程更為痛苦和漫長。 中國增長放緩的同時,通脹也將放緩,但可能難以回到過去的通脹長期趨勢線。我們將中國的通脹分為三個階段,第一個階段是1978年之前,第二階段是1978~2003年,第三階段是2003年至今。 在第三階段,中國的城市化和工業化進程進入中后期,對農村勞動力的吸納能力大為增強;同時農業生產的現代化程度有明顯提高。隨著中國人口越過“劉易斯拐點”,政府對“三農”的補貼逐步增加;城市的最低收入工資線逐步上升。 這個過程形成了政府補貼—務農和務工相對收入的平衡被打破—城市用工荒—城市勞務工資上升—務農和務工相對收入的再平衡—政府再補貼—務農和務工相對收入的平衡被打破—城市再用工荒—城市勞務工資再上升。上述動態過程,使得城鄉、工農的差異在加速縮小。因此2003年以來,以取消農業稅為標志性事件,每一次政府對三農的大規模政府補貼之后,都在隨后的6~12個月,引發了新一輪的農產品漲價潮。 因此,筆者認為,中期內,中國通脹會跟隨增長的下行而下行,但不太可能回到過去多年CPI 2.1%~2.2%的長期趨勢線水平。 企業盈利和政策刺激前景不樂觀 2012年二、三季度,是一些主要經濟指標見底的轉折點。這些見底指標包括:基建投資增速、實際消費增速、CPI等。這使得GDP增速在二季度見底的可能性較大。 2012年全年,有兩大指標難言見底,一是規模以上企業的凈利潤率,二是外資外貿的趨勢。 關于規模以上企業的利潤水平,目前已從去年的6.3%逐步下降到5.3%~5.5%,但仍有持續下行的壓力。中國實體經濟將經歷從去庫存到去產能的進程,5.3%~5.5%的水平不足以推動部分企業陷入財務困境,并最終促成企業之間的兼并、收購和破產浪潮。 關于外資外貿的趨勢,考慮到除美國經濟之外,全球經濟增長的壓力,中國外資外貿暫時還難以觀察到趨勢性的結果。 考慮到6~9月份較低的CPI水平,因此進一步降息的預期在逐步積累。我們認為再度降息的可能性存在,且以直接降低貸款基準利率為主。一是較低的通脹水平為進一步降息創造了條件;二是年內第一次降息之后,銀行貸款加權利率下行較為緩慢;三是首次降息力度較弱,利率市場化色彩較濃,給第二次降息留下了操作空間。但經濟增長下行期,降息在年內對企業凈利潤的增長貢獻比較有限。 考慮到春節至今的政策刺激力度未對A股市場構成較好支撐,但加總規模不小??紤]到基建投資增速的上升、大項目的加速審批以及小微企業專向債三項,春節以來的政策預微調力度可能已在約4000億元,維持此力度全年的刺激總量可能在8000億~10000億元之間,中期恐怕很難再出現力度更大的刺激政策。 展望預期的政策,即便已經或將要落實的,也無法改變市場的宏觀面、基本面和流動性。宏觀面短期見底但中期增長放緩;基本面企業財務狀況仍將承受壓力;流動性狀況也未必樂觀。 進一步展望流動性,其受到三大因素困擾:一是企業相互拖欠增加,二是資本外流仍然較為嚴峻,三是2013年銀行業承受補充資本、息差收窄等多重壓力。結果可能是,在央行調降存款準備金率和利率之后,銀行業總體上存款增長緩慢,貸存比居高不下,銀行持續放貸能力逐步弱化,M2增速和M1增速之間的差異沒有明顯收縮。 需要附帶說明的是,在央行降息和A股指數難有出色表現的背景下,固定收益類品種(例如中期、長期國債)仍將受到青睞,但中期內三大因素可能困擾債券市場:一是作為國債重要持有者的商業銀行,可能在國債的后續招投標中,因流動性有限難以再大幅增持國債;二是利率市場化進程如果較快,可能沖擊固定收益品種的定價;三是信托產品風險的上升和意外違約,可能影響債市。

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